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Cover |
1 |
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Zum Inhalt / Zu den Autoren |
2 |
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Titel |
3 |
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Vorwort???????????????????????????? |
4 |
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Inhaltsverzeichnis |
8 |
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Abkürzungsverzeichnis???????????????????????????????????????????????????????? |
13 |
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Autorenprofile?????????????????????????????????????????? |
17 |
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1 Methoden der Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
18 |
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1.1 Einzelbewertungsverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
19 |
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1.1.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
20 |
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1.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
21 |
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1.2 Mischverfahren?????????????????????????????????????????????????? |
22 |
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1.2.1 Mittelwertverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????? |
22 |
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1.2.2 Übergewinnverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????? |
23 |
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1.2.3 Stuttgarter Verfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????? |
24 |
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1.3 Gesamtbewertungsverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
25 |
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1.3.1 DCF-Verfahren???????????????????????????????????????????????????? |
26 |
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1.3.2 Ertragswertmethode und vereinfachte Ertragswertmethode?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
27 |
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1.3.3 Multiplikatorenverfahren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
28 |
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1.3.4 Realoptions-Ansatz?????????????????????????????????????????????????????????????? |
29 |
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2 Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
30 |
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2.1 Planungsmethodik – Allgemein?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
30 |
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2.2 Planungsprämissen???????????????????????????????????????????????????????? |
31 |
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2.2.1 Planprämissen Gewinn- und Verlustrechnung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
33 |
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2.2.2 Planprämissen Bilanz?????????????????????????????????????????????????????????????????? |
35 |
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2.3 Planung des Beispielunternehmens KfZ-Zulieferer GmbH?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
37 |
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3 Unternehmensbewertung mit Discounted Cashflow-Modellen (DCF-Modellen)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
43 |
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3.1 Überblick über die verschiedenen DCF-Ansätze?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
43 |
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3.1.1 Entity-Ansatz (Bruttoverfahren)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
43 |
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3.1.2 Adjusted Present Value (APV)-Ansatz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
45 |
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3.1.3 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
46 |
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3.2 Berechnung der Cashflows und des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
48 |
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3.2.1 Berechnung der operativen Free Cashflows des Entity- und des APV-Ansatzes |
48 |
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Exkurs: Entity Ansatz auf Basis von Total Cashflows???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
51 |
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3.2.2 Berechnung der Flows to Equity des Equity-Ansatzes?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
52 |
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3.2.3 Berechnung des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
54 |
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3.2.3.1 Das Zwei-Phasenmodell zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
54 |
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3.2.3.2 Berechnung des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
55 |
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3.2.3.3 Festlegung des Detailprognosehorizonts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
60 |
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3.3 Bestimmung des Diskontierungszinssatzes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
61 |
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3.3.1 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes in Abhängigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
61 |
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3.3.2 Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
63 |
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3.3.2.1 Ermittlung der gegenwärtigen Kapitalstruktur?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
63 |
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3.3.2.2 Zielkapitalstruktur???????????????????????????????????????????????????????????????????? |
65 |
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3.3.3 Eigenkapitalkosten?????????????????????????????????????????????????????????????? |
67 |
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3.3.3.1 Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
67 |
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3.3.3.2 Risikoprämie?????????????????????????????????????????????????????? |
72 |
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3.3.4 Fremdkapitalkosten |
98 |
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3.4 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
102 |
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3.5 Werttreiber der DCF-Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
108 |
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3.5.1 Wachstumsrate im Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
108 |
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3.5.2 Detailprognosehorizont?????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
109 |
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3.5.3 Kapitalkosten???????????????????????????????????????????????????? |
112 |
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3.5.4 Planzahlen?????????????????????????????????????????????? |
114 |
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3.5.4.1 Umsatz?????????????????????????????????????????? |
114 |
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3.5.4.2 Kosten?????????????????????????????????????????? |
116 |
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3.5.4.3 Investitionen???????????????????????????????????????????????????????? |
116 |
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3.5.5 Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
119 |
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3.6 Diskussion der Annahmen der DCF-Ansätze???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
119 |
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3.6.1 Die dem Equity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
120 |
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3.6.2 Die dem Entity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
122 |
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3.6.3 Entity-Modell mit periodenspezifischer Berechnung des WACC?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
124 |
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3.7 DCF-Bewertung und Steuern???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
128 |
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3.7.1 Einflussebenen der Steuer im DCF-Modell???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
128 |
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3.7.2 Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der Unternehmenseigner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
128 |
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3.7.3 DCF-Bewertung unter Berücksichtigung der deutschen Steuergesetzgebung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
130 |
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3.7.3.1 Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
130 |
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3.7.3.2 Bewertung von Kapitalgesellschaften ohne Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
134 |
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3.7.3.3 Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Einbezug persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
138 |
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3.7.3.4 Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2028 auf den Unternehmenswert?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
150 |
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3.7.3.5 Verlustvorträge/Ausschüttungssperre???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
151 |
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3.7.3.6 Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
154 |
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3.8 Spezifische Fragestellungen bei der DCF-Bewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
159 |
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3.8.1 Bewertung spezifischer Vermögensbestandteile?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
159 |
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3.8.1.1 Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
159 |
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3.8.1.2 Stille Reserven und Stille Lasten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
161 |
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3.8.1.3 Immaterielles Vermögen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
162 |
|
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3.8.2 Bewertung von Konzernen???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
166 |
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3.8.2.1 Bewertung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
167 |
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3.8.2.2 Bewertung der Anteile Dritter am Konzern?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
170 |
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3.8.2.3 Sum of the Parts-Bewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
171 |
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3.8.3 Einzelfragen?????????????????????????????????????????????????? |
172 |
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3.8.3.1 Pensionsaufwendungen, Pensionsrückstellungen und Pensionsverpflichtungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
172 |
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3.8.3.2 Sonstige langfristige Rückstellungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
175 |
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3.8.3.3 Leasingfinanzierung???????????????????????????????????????????????????????????????????? |
175 |
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3.8.3.4 Factoring/Forfaitierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
176 |
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3.8.3.5 Bestimmung der im Terminal Value anzusetzenden Investitionen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
177 |
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3.8.3.6 Derivative Finanzinstrumente?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
179 |
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3.8.3.7 Die Problematik negativer Cashflows???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
180 |
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3.9 Exkurs: Dividend Discount Modell?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
182 |
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|
3.9.1 Vorbemerkungen?????????????????????????????????????????????????????? |
182 |
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3.9.2 Ableitung der wesentlichen Parameter aus der Planung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
182 |
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3.9.3 Berechnung der Dividende im Terminal Value?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
185 |
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3.9.4 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
186 |
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3.9.5 Fazit???????????????????????????????????? |
187 |
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3.10 Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
188 |
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3.10.1 Vorbemerkungen???????????????????????????????????????????????????????? |
188 |
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3.10.2 Generelle Annahmen zum Bewertungsbeispiel?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
188 |
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3.10.3 Bewertung?????????????????????????????????????????????? |
191 |
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3.10.4 Fazit?????????????????????????????????????? |
197 |
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3.11 Exkurs: Vereinfachtes Ertragswertverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
198 |
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3.11.1 Die Konzeption des vereinfachten Ertragswertverfahrens???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
198 |
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3.11.2 Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Jahresergebnisses?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
199 |
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3.11.3 Berechnung des Kapitalisierungsfaktors???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
201 |
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3.11.4 Berechnung des Unternehmenswerts???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
202 |
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3.12 Exkurs: Internationale Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
204 |
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3.12.1 Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
204 |
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3.12.1.1 Anlässe für eine internationale Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
205 |
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3.12.1.2 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
205 |
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3.12.2 Länderrisiken?????????????????????????????????????????????????????? |
209 |
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3.12.2.1 Berechnung aus den „Default Spreads“???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
210 |
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3.12.2.2 Bestimmung der Länderrisikoprämie aus dem Länderrating bzw. auf Basis von Unternehmensanleihen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
211 |
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3.12.2.3 Berechnung aus den relativen Standardabweichungen der Aktienmärkte???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
213 |
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3.12.2.4 Berechnung aus einer Kombination aus Default Spreads und den relativen Standardabweichungen der Aktien- und Bondmärkte zueinander?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
215 |
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3.12.3 Modelle zur Berücksichtigung des Länderrisikos in den Eigenkapitalkosten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
216 |
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3.12.3.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels CAPM-basierter Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
217 |
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3.12.3.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels nicht-CAPM-basierter Modelle |
225 |
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3.12.3.3 Vergleich der Modelle?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
230 |
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3.12.4 Wahl der Währung bei der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
232 |
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3.12.4.1 Internationale Unternehmensbewertung in harter Währung des Referenzmarktes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
233 |
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3.12.4.2 Internationale Unternehmensbewertung in lokaler Währung des Emerging Markets/High Growth Markets???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
235 |
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4 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
238 |
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4.1 Grundprinzip und Vorgehensweise???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
238 |
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4.1.1 Vorgehensweise bei der Multiplikatorenbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
239 |
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4.1.2 Bildung von Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
239 |
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4.1.3 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
240 |
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4.2 Darstellung der unterschiedlichen Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
241 |
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4.2.1 Equity Value- versus Enterprise Value-Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
241 |
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4.2.2 Trading- versus Transaction-Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
243 |
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4.2.3 Überblick über die unterschiedlichen Multiplikatoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
244 |
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4.2.4 Multiplikatoren auf Basis von Bilanzgrößen – Kurs-Buchwert-Verhältnis???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
246 |
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4.2.5 Multiplikatoren auf Basis von Größen aus der Gewinn- und Verlustrechnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
247 |
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4.2.5.1 Umsatzmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
249 |
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4.2.5.2 EV/EBITDA-Multiplikator???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
251 |
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4.2.5.3 EV/EBITA-Multiplikator?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
252 |
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4.2.5.4 EV/EBIT-Multiplikator???????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
253 |
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4.2.5.5 Kurs-Gewinn-Verhältnis?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
253 |
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4.2.6 Cashflow-Multiplikatoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
254 |
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4.2.7 Nicht-Finanzmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
256 |
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4.2.8 Berücksichtigung des Wachstums?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
256 |
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4.3 Berechnung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
258 |
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4.3.1 Auswahl der Vergleichsunternehmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
258 |
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4.3.2 Auswahl der Bewertungsperiode???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
261 |
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4.3.3 Auswahl des Multiplikators?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
263 |
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4.3.4 Erhebung und Aufbereitung der Informationen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
263 |
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4.3.4.1 Marktwert des Eigenkapitals und Enterprise Value?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
264 |
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4.3.4.2 Ermittlung der Bezugsgrößen: Jahresabschlusszahlen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
265 |
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4.3.4.3 Ermittlung der Bezugsgrößen: Schätzungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
265 |
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4.3.5 Informationsaufbereitung und Multiplikatoren-Berechnung am Beispiel der Beru AG???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
267 |
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4.3.5.1 Marktwert des Eigenkapitals???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
267 |
|
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4.3.5.2 Enterprise Value?????????????????????????????????????????????????????????????? |
267 |
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4.3.5.3 Berechnung vergangenheitsorientierter Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
268 |
|
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4.3.5.4 Berechnung zukunftsorientierter Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
270 |
|
|
4.3.6 Marktwert versus Buchwert bei Anteilen Dritter und nicht-vollkonsolidierten Beteiligungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
279 |
|
|
4.3.6.1 Berücksichtigung der Anteile Dritter am Beispiel von Peugeot und Faurecia???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
280 |
|
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4.3.6.2 Berücksichtigung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen am Beispiel von Renault und Nissan?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
282 |
|
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4.4 Multiplikatorenbewertung der KfZ-Zulieferer GmbH?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
284 |
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4.4.1 Ermittlung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
284 |
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4.4.2 Aggregation der Einzelmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
293 |
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4.4.3 Berechnung des Unternehmenswertes der KfZ-Zulieferer GmbH???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
296 |
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4.5 Nicht-Finanzmultiplikatoren am Beispiel von T-Mobile?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
301 |
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4.6 Multiplikatorenbewertung von Banken und Versicherungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
302 |
|
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4.7 Multiplikatoren als verkürzte DCF-Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
305 |
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4.7.1 Ableitung des EV/EBIT-Multiplikators aus dem DCF-Entity-Ansatz |
306 |
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4.7.2 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem DCF-Equity-Ansatz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
308 |
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4.7.3 Nutzung der abgeleiteten Zusammenhänge zur vereinfachten Ermittlung von (Nicht-Markt-)Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
309 |
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4.7.4 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem Gordon Growth-Modell |
311 |
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4.8 Kritische Würdigung der Multiplikatorenbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
313 |
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5 Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren im Überblick???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? |
315 |
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Glossar???????????????????????????? |
319 |
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Literaturverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? |
333 |
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Stichwortverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? |
336 |
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Impressum |
343 |
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